Crollo di Three Arrows Capital: storia della spettacolare caduta del famigerato fondo di investimento in criptovalute 3AC. Da non perdere.
Storia del crollo di uno degli investitori più prolifici nello spazio crittografico, che alla fine ha portato alla dichiarazione di fallimento. Leggi di più.
Se hai seguito qualsiasi media cripto come Crypto.it – ti consigliamo di salvarlo tra i preferiti – allora c’è un’alta probabilità che tu abbia sentito parlare di Three Arrows Capital (3AC) e di come uno dei più grandi hedge fund di criptovalute abbia dichiarato fallimento secondo il Capitolo 15 a New York. Immergiamoci.
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Crollo di Three Arrows Capital: intro
3AC era fondo con sede a Singapore, del valore stimato di 18 miliardi di dollari in asset under management (AUM) al suo apice, è stato anche rimproverato dalla Monetary Authority of Singapore (MAS) dopo aver fornito informazioni false e aver gestito più AUM di quanto consentito.
Dopo la notizia dell’insolvenza del fondo, i media hanno coperto l’apparente abbandono dei suoi uffici e hanno riferito che i suoi fondatori erano scomparsi, una mossa che non sorprende più nel mondo delle criptovalute (Ruja Ignatova della truffa OneCoin, qualcuno ricorda?)
Si è successivamente scoperto che i fondatori stavano parlando con gli avvocati. Alla fine sono stati ritrovati a Dubai – dove inizialmente avevano pianificato di spostare il quartier generale – secondo un’intervista esclusiva con Bloomberg.
Ma aspetta, come è successo tutto questo?
La caduta di 3AC ha colto di sorpresa molti investitori nel circolo crittografico. Gli utenti consideravano i fondatori Zhu Su e Kyle Davies come due dei personaggi più intelligenti in questo mercato. Molti fedeli seguaci hanno preso le loro parole – o in questo caso i tweet – come consigli scolpiti nella pietra.
Ma in un miscuglio di scarsa gestione del rischio, leva finanziaria e cattivi investimenti in Terra (leggi: il crollo di Terra), stETH e Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — la storia di 3AC alla fine è sfociata in una serie di liquidazioni, richieste di margine e, in ultima analisi, fallimento.
In questo articolo ricostruiamo cosa è realmente accaduto al fondo di investimento, cercando di imparare la lezione. Esploriamo anche quali effetti ha avuto su tutto il settore delle criptovalute.
I fondatori di 3AC: breve storia
Prima di immergerci, un rapido approfondimento su come è nato il fondo Three Arrows Capital.
Zhu e Davies erano amici d’infanzia dai tempi del liceo, nonché entrambi laureati alla Columbia University. Hanno iniziato la propria carriera durante la crisi finanziaria globale del 2008 sui banchi di negoziazione di varie banche d’investimento. Dopo un periodo come trader presso Credit Suisse, la coppia ha lasciato l’azienda nel 2012 per fondare 3AC.
Inizialmente focalizzata sulle borse estere dei mercati emergenti, i due si sono specializzati nel mercato delle criptovalute.
Come la maggior parte di noi qui, i due sono stati colpiti dal potenziale delle criptovalute, e così nel 2018 il fondo investiva solo in criptoasset. Il fondo ha iniziato la sua attività concentrandosi sul trading di derivati in Bitcoin ed Ethereum. Successivamente si è diversificato in capitale di rischio ed altri strumenti finanziari, spesso con successo.
Zhu ha concentrato gli investimenti del fondo in Deribit (l’exchange di opzioni in criptovalute) e sui Layer 1 alternativi come Avalanche, Solana e Polkadot durante l’ultimo mercato ribassista del 2020.
Grazie a questa lungimiranza, l’AUM del fondo è cresciuto in modo esponenziale, raggiungendo un picco stimato di 18 miliardi di dollari.
3AC nell’estate DeFi del 2020 è stato uno dei primi fondi a investire in progetti emergenti come Aave. Tuttavia, è stato un altro degli investimenti effettuati durante l’estate DeFi ad attirare più attenzione di tutti: $200 milioni di dollari in azioni del Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).
Questo investimento – come vedremo tra poco – ha contribuito al crash del fondo. Vediamo perché.
Il Bitcoin Trust di Grayscale
Grayscale è uno dei primi asset manager di valuta digitale al mondo.
Offre il Grayscale Bitcoin Trust, all’epoca uno dei primi prodotti istituzionali regolamentati dagli Stati Uniti per i grandi player che volevano ottenere un’esposizione a Bitcoin. In poche parole, invece di acquistare l’asset nativo e conservarlo, le istituzioni sono in grado di acquistare un prodotto che traccia l’asset sottostante (in questo caso, Bitcoin).
Allora perché 3AC ha acquistato così tante azioni GBTC, diventando alla fine uno dei maggiori detentori di GBTC?
Il motivo era semplice: per diversi anni dopo il lancio di GBTC, gli investitori lo hanno scambiato al di sopra del suo valore patrimoniale netto, poiché era uno dei pochi a offrire esposizione a Bitcoin alle grandi istituzioni. Questo significa che una quota di GBTC veniva scambiata ad un valore superiore rispetto al valore di Bitcoin che la supportava.
Grayscale consente ad aziende e fondi come 3AC di acquistare azioni direttamente in cambio di Bitcoin. Questo di fatto crea un’opportunità di arbitraggio: 3AC poteva quindi vendere le azioni agli investitori sul mercato, e realizzare un profitto. 3AC a metà del 2020 ha accumulato il 6,26% delle azioni totali di GBTC.
Ma c’era un problema: le azioni GBTC hanno un periodo di blocco di 6 mesi.
Man mano che sempre più aziende entravano nel cosiddetto “arbitraggio di GBTC” e la concorrenza sotto forma di prodotti ETF in criptovaluta di players importanti del calibro di VanEck, Proshares e Valkyrie ha colpito il mercato, il prezzo di GBTC si è presto trasformato in un sconto.
Grayscale ha depositato presso la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti per convertire il Bitcoin Trust in una struttura ETF.
La SEC ha rifiutato sistematicamente il tentativo di Grayscale di convertire il veicolo di investimento GBTC in una struttura ETF. L’ultimo rifiuto è arrivato il 29 giugno 2022.
È stato anche riferito che alcuni giorni prima che 3AC si sciogliesse, aveva lanciato un’operazione di arbitraggio GBTC per raccogliere fondi prima della decisione della SEC di giugno sul deposito dell’ETF, probabilmente in un ultimo disperato tentativo di salvare il fondo.
Accumulare Ethereum e investire in Terra
Nel novembre 2021, al culmine dell’ultima bull run, Zhu ha twittato riguardo l’intenzione di abbandonare Ethereum “nonostante lo avesse sostenuto in passato“.
Ma come si è scoperto successivamente, il fondo ha acquistato Ethereum per un valore di circa $400 milioni di dollari nel dicembre 2021.
Secondo alcuni, si trattava dei tipici “psyops” o giochi mentali che Zhu era solito esercitare: dire al pubblico una cosa, e poi farne un’altra.
Ma tutto questo è stato rilevante nel crollo del fondo?
Zhu ha costantemente twittato sulla tesi del “superciclo” delle criptovalute dopo che il mercato ha iniziato a calare dopo novembre 2021. In sostanza credeva che fosse solo un calo fisiologico della bull run. Non sorprende che alcuni fossero scettici sul fatto che potesse avere ragione.
Si scoprì in seguito che credeva veramente alle proprie parole: il fondo aveva aperto molte posizioni long, una delle quali principale era Terra (LUNA). Una delle ragioni principali è stata la stretta relazione personale tra i fondatori della 3AC e il fondatore di Terra, Do Kwon, dopo che si è trasferito a Singapore. Ma nonostante questa amicizia, i fondatori di 3AC sono stati colti di sorpresa dalla famigerata caduta della stablecoin algoritmica UST di Terra.
Parlando con Bloomberg, Zhu ha detto:
“Quello di cui non ci siamo resi conto era che Luna era effettivamente in grado di scendere a zero nel giro di pochi giorni, e che ciò avrebbe catalizzato una stretta creditizia in tutto il settore che avrebbe esercitato una pressione significativa su tutte le nostre posizioni illiquide“.
All’epoca Luna eraa un layer 1 molto promettente, tanto che il fondo aveva investito circa $200 milioni di dollari, i quali valevano circa $550 milioni al punto più alto. Dopo la famigerata spirale della morte e il collasso dell’ecosistema Terra, l’investimento valeva appena $500.
Crollo di Three Arrows Capital: effetto domino
Il secondo domino a cadere e ad influenzare il fondo è stato stETH, un derivato di staking liquido per gli utenti che avevano la necessità di scambiare i propri ETH in staking sulla Beacon Chain.
Lido è uno dei principali attori nel mercato dello staking liquido, e attualmente possiede circa il 30% degli ETH in staking liquido tramite il suo protocollo.
Perché stETH è considerato liquido?
Perché puoi depositare stETH su Aave per guadagnare una rendita passiva o prendere in prestito altri ETH. Oppure puoi scambiare i tuoi stETH nel pool ETH/stETH di Curve e ottenere in cambio ETH.
Ma ecco il trucco: l’unstaking su Ethereum 2.0 non è disponibile fino a qualche tempo dopo il Merge. Ciò significa che – sebbene stETH alla fine sarà riscattabile 1:1 in ETH – coloro che li possiedono sono essenzialmente bloccati per un periodo di tempo piuttosto lungo.
Ma perché questo dovrebbe aver a che fare con il crollo di 3AC?
Se viene improvvisamente venduta nel pool un’enorme quantità di stETH, il saldo degli asset nel pool si sposterebbe in modo deciso verso stETH. La pressione di vendita farebbe scendere il valore di stETH, facendo sì che i trader possano scambiarlo a sconto con ETH, sebbene stETH non abbia un hard peg con ETH.
Sappiamo che durante la crisi di liquidità in seguito al crollo di Terra, due players hanno ritirato dal pool un valore combinato di $800 milioni di dollari in ETH: Celsius Network e 3AC.
L’implosione della Terra e la conseguente pressione di vendita su stETH hanno fatto sì che gli investitori potessero scambiarla al di sotto del valore di 1 Ether. Secondo Zhu, il mercato ha effettivamente “cacciato via” coloro che hanno una posizione long con leva in stETH, in modo che possano trarre profitto dalle liquidazioni e dall’ulteriore calo di stETH.
Il rapporto stETH/ETH è ulteriormente diminuito poiché gli investitori hanno iniziato a vendere più stETH sul mercato.
Il 12 maggio scorso, secondo Nansen, 3AC aveva rimosso circa $400 milioni di liquidità dal pool stETH/ETH di Curve.
Posizioni long con leva
La leva è una componente importante di tutti i mercati finanziari, specialmente nelle criptovalute. Qui la volatilità – unita alla leva – può dare rendimenti fuori misura, a condizione che il mercato vada nella giusta direzione.
Dopo il crollo della Terra e il selloff di stETH, i prestatori di 3AC hanno permesso loro di continuare a fare trading “come se niente fosse“, secondo Zhu.
Il fondatore ha spiegato che i prestatori erano “a proprio agio” con la posizione finanziaria di 3AC dopo l’esplosione, anche se in seguito i documenti hanno mostrato che erano necessarie pochissime garanzie per ottenere tali prestiti. 3AC ha preso prestiti da istituti di credito come BlockFi, Genesis, Nexo e Celsius e ha fatto leva su tutte le sue posizioni.
Dopo l’inizio del mercato ribassista e del conseguente calo dei prezzi delle criptovalute, il rapporto prestito-valore (LTV) è in costante aumento, il che significa più rischio di ottenere una margin call.
Una margin call avviene quando il tuo margine scende al di sotto dell’importo richiesto per mantenere attiva la leva che hai preso, inducendo i prestatori a vendere i tuoi asset.
Ciò significava che il fondo doveva fornire più asset per mantenere il prestito, ma i loro fondi liquidi effettivi erano molto inferiori a quelli necessari per ripagare le posizioni con leva.
Inoltre, molti dei loro investimenti in venture capital non sono stati acquisiti fino a molto tempo dopo. Ciò significava essenzialmente che 3AC non aveva più fondi per aggiungere ulteriori garanzie ai propri prestiti.
Liquidazioni degli asset
Un tribunale delle Isole Vergini britanniche ha ordinato a 3AC di liquidare i propri beni, dopo che il fondo non era riuscito a rimborsare i prestiti. Il fondo stesso ha anche intentato una causa per la propria liquidazione in un tribunale delle Isole Vergini britanniche.
Una liquidazione può avvenire volontariamente o con la forza. In questo caso – probabilmente lo avrete intuito – c’è stata una conversione forzata dei beni che 3AC doveva restituire ai suoi creditori.
Una società di consulenza – Teneo – ha gestito le liquidazioni dell’hedge fund. Ora è loro compito esaminare i bilanci del fondo e tentare di salvare e distribuire equamente gli asset rimanenti tra i creditori di 3AC.
Crollo di Three Arrows Capital: l‘inizio del contagio
Gli atti del tribunale hanno rivelato i numeri: un totale di 32 società hanno prestato $3,5 miliardi di dollari a 3AC.
Il più grande prestatore si rivela essere Genesis, un ramo di brokeraggio in criptovalute del Digital Currency Group (DCG).
Genesis ha concesso all’hedge fund un prestito di 2,36 miliardi di dollari, garantito dalle loro azioni GBTC (abbiamo visto prima cos’è successo), azioni Grayscale Ethereum Trust, Avalanche e NEAR Protocol.
Genesis ha affermato di aver riavuto indietro la propria esposizione. Ma molti altri istituti di credito interessati non sono stati così fortunati. Il prestito di Voyager Digital ammontava a $1 miliardo di dollari, mentre Celsius ha prestato circa $70 milioni di dollari.
Entrambe queste società hanno recentemente dichiarato il fallimento del Chapter 11. Ma la vera tragedia sono le decine di fondi dei piccoli investitori – e in alcuni casi i risparmi di una vita – che sono bloccati in queste società.
Questo tipo di distruzione del credito porta spesso a ciò che è noto come contagio. In questa situazione la crisi finanziaria si diffonde da un mercato all’altro.
In questo caso il contagio sembra per ora limitato alle criptovalute. Ma l’effetto domino di altri finanziatori di criptovalute che dichiarano bancarotta non può essere ignorato.
Riflettendo su cosa è andato storto, Zhu ha chiarito che gli istituti di credito erano consapevoli dei rischi connessi.
“Non ci siamo mai presentati come un servizio privi di rischi, come un semplice rendimento sicuro“.
Quando la 3AC andava bene, anche gli istituti di credito ne traevano enormi benefici. Ma poi sono inevitabilmente arrivati tempi difficili, e il mercato è diventato rosso. Il crollo di 3AC ha mostrato che i dipartimenti di rischio – sia dell’hedge fund che delle piattaforme varie – avevano fatto delle pessime scommesse.
Come recita un famoso detto del leggendario investitore Warren Buffett: “Una marea in aumento fa galleggiare tutte le barche. Solo quando la marea si abbassa scopri chi ha nuotato nudo“.
